一、案例要旨

    修订后的证券法进一步明确规定了内幕交易的民事赔偿责任，但尚无相关的司法解释，其中，因果关系的认定和赔偿数额的确定成为审理该类案件的重点和难点。

    二、基本案情

    原告系投资者，曾于2004年6月21日至29日前后买卖某股份股票。被告原系新疆某水泥股份有限公司副总经理，在任职的2004年6月21日至6月29日，利用内幕消息及其控制的资金账户、下挂证券账户，合计买入某股份股票164.6757万股，卖出19.5193万股。其行为被中国证监会认定为内幕交易行为。中国证监会于2007年4月28日对其作出罚款20万元、禁入证券市场5年的处罚。原告在被告内幕交易期间买卖股票产生了经济损失，遂诉至法院，请求判令被告赔偿投资差额损失、印花税、佣金及利息。

    三、法院评论

    江苏省南京市中级人民法院开庭审理该案，后以原告撤回起诉终结诉讼，但作为法院受理的首例此类案件，对今后因证券内幕交易引起的民事赔偿纠纷通过司法程序寻求救济起到了标本意义。

    该法院认为：证券内幕交易，又称内部人交易、内线交易，是指内幕人员或其他获取内幕信息的人员以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券交易的活动。

    （一）、请求权主体（受害人）的判断。内幕交易侵犯了证券交易的公平性、公正性及一般投资者和公司财产性和经济性利益，但并不是所有的投资者都能获得赔偿，都是请求权主体。对于原告主体资格的确定，可以借鉴我国台湾地区和美国的做法，但同时应当注意：1.请求权的主体应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易人员，并非所有与内幕交易者同时从事反向交易受损失的投资者都是内幕交易民事责任的请求权主体，都能成为合格的原告。只有那些善意地从事反向买卖的投资者，才能成为请求权的主体。如果他们应当获利而没有获利，不应当受损而招致了损害，就可以要求从事内幕交易的人赔偿损失。2.因内幕交易受损的公司亦可提出赔偿之诉。内幕信息实际上也是一种公司财产，所以当董事等公司高级管理人员泄露内幕信息，获取不正当利益，公司也可以以其违反了诚信义务、侵害了公司财产为由，要求董事等从事内幕交易的人员承担赔偿责任。3.确定同期交易的期间。适用同期交易原则，最大的难题是如何确定同期之期间。同期交易原则的理论逻辑在于，一旦内幕信息公开后，就决策信息的掌握而言，所有的投资者都处在了同一水平线上，以后的投资者因此无权再主张因被人为地剥夺了信息知情权而遭受了意料之外的损失。沿着这一思路，将该期间界定为自第一笔交易发生之时开始计算，直至内幕信息被市场完全吸收时止，是容易理解的。当然，内幕信息何时已被市场完全吸收，仍无法武断地规定一个固定的日期，而只能留待法院根据具体情况自由裁量，确定一个合理的期间。 [4]目前情况下，该期间以内幕信息公开后10—20个交易日为宜。本案中，原告是一名普通的证券投资者，没有证据证明存在恶意投机的交易行为，应当认为他的交易行为是善意的。其次，应当考察请求权人与侵权人的证券交易方向，双方应当存在同一时期的反向交易，并且请求权人的交易应当获利而没有获利或者不应受损而受到损害。基于请求权人的诉讼请求及其交易明细，侵权人也应当提供其交易明细以佐证其抗辩意见。本案中的侵权人未到庭参加诉讼，对于其具体的交易情况，只有监管部门进行行政处罚时的概况性描述，无法进一步判断。

    （二）、因果关系的认定

    内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织，最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。

    因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。

    虚假陈述司法解释明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。

    美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。推定因果关系并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除事实上的因果关系，不承担损害赔偿责任。

    在参照虚假陈述司法解释和借鉴国外做法的同时，对于证明内幕交易赔偿纠纷案件，还应当明确：1.原告仍负有证明责任。举证责任倒置并不是原告不负任何证明责任。根据民事诉讼法的规定，受害人起诉内幕交易者必须举证证明自己符合起诉条件，主要是证明自己与本案有直接利害关系，即需要证明：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中切实遭受了损失等。实行举证责任倒置，是指免除原告必须证明被告有主观过错以及被告行为与原告的损害之间有因果关系的证明责任，转而由被告证明自己没有过错，否则推定被告有过错，应对此承担责任。2.内幕交易者可以提出反证。事实上的因果关系无疑为受害人主张权利提供了便利，但也可能不适当地加重内幕交易者的民事责任。所以，应允许内幕交易者提出反证，推翻信赖推定。若投资者的损失系其他原因造成的，则内幕交易者不应当对其承担赔偿责任。例如投资方面的失误、自身判断错误、市场环境突变等。在股市遭受损失的投资者，难免希望从其它地方得到补偿，这种做法不值得鼓励。内幕交易行为的确应当受到惩罚，但如果让违法者承担其不应承担的责任则有失公平。

    （三）、损失赔偿数额的确定

    损害赔偿是民事救济的核心，原告提起诉讼必须以实际遭受了损失为前提。在内幕交易中受害人遭受的损失，由于证券市场价格的波动而难以像一般侵权行为那么确定，选择合适的救济方式和计算方法很重要。内幕交易的获利有两种形式：一种是获得积极利益，即财产的增加。一种是获得消极利益，即避免了财产的损失。一般而言，内幕交易的损失赔偿额的计算方法有三种，即实际价值计算法、实际诱因计算法、差价计算法。

    （1）实际价值法，是指赔偿金额为受害者进行交易时的价格与内幕交易公开后该证券的实际价值之差额。该方法的难点是如何确定公开后的实际价值。

    （2）实际诱因法，指内幕交易者对于其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。这一方法的缺陷在于难以区分各种因素对证券价格的影响。

    （3）差价计算法，是指损失赔偿额等于股票交易时的价格与内幕交易行为暴露或获知后一段合理时间内股票价格的差价。这种计算方法的缺点是如何确定合理的时间，因为这是一种拟制的计算方法，有时会失公平。但法律为社会科学而非自然科学，不可能像自然科学那样计算出精确损失，只要这种计算方法能够体现法律之公平正义即可。

    美国第二巡回法院曾采用差价计算法的方法，认为“任何未获得通知的投资者，可以起诉得到在卖出或买入的股票价格与在内幕信息公开的披露之后，在合理的时间内所达到的市场价值的差价”。我国台湾地区“证券交易法”第157条第2项规定，违反法律规定从事内线交易者，“应就消息未公开之前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个交易营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任。”这种计算的方法实质上是差价的计算方法。

    由于证券交易的复杂性，投资者的损失和内幕交易人的非法所得可能不一致，以此来确定赔偿数额就会产生不同的效果：在内幕交易人所获收益高于原告损失的情况下，如果以受损额度为限，可能使内幕交易人仍留有不法收益而不能很好地实现法律制裁不法行为的目的；而以内幕交易人的收益为限，可能使原告获得意外收益。在内幕交易人所获收益低于原告损失的情况下，或使原告无法获得应有救济，或加重内幕交易人的负担，有失民事责任的补偿性质。在请求权主体范围较大时，逐一计算不同主体的实际损失，较为复杂，此时以内幕交易人的非法所得为基础计算赔偿额较为便利；而在请求权主体范围有限时，宜以受害者的损失为基础来确定赔偿额。

    采用差价计算法确定损失的赔偿额在实务上比较具有操作性。但有时候内幕交易的原告非常多，因此，一般以被告获取的非法所得为限对原告进行赔偿，我国不宜采取惩罚性的赔偿，因为惩罚性在刑事责任和行政责任中已有规定。美国1934年证券交易法第20条之一（b）款规定，原告所获取的赔偿金总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失，这种限定值得我国借鉴。